2022-01-29国海证券股份有限公司李永磊,董伯骏,赵小燕对万华化学进行研究并发布了研究报告《公司深度研究：万华化学2022年1月月报：MDI下游环比改善，TDI景气回升》，本报告对万华化学给出买入评级，当前股价为90.35元。

万华化学()

化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐迈向全球化工巨头之列。

短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。一个优秀的公司，如果能够在不同的赛道上获得成功，就证明自身具有持续进化的能力，将能够持续的成长。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

重点项目进展

2022年1月4日，万华福建工业园MDI一体化扩能配套项目-气体扩能改造项目环境影响评价第一次公示。

2022年1月5日，万华化学集团股份有限公司年产2.5万吨特种异氰酸酯型高端TPU技改项目环境影响报告书报批前公示。

2022年1月5日，万华化学集团股份有限公司85万吨/年聚醚多元醇扩建项目环境影响报告书报批前公示。

2022年1月12日，福州市生态环境局关于万华化学（福建）有限公司大型煤气化有效气综合利用--年产48万吨甲醛项目作出审批决定公告。

2022年1月12日，福州市生态环境局关于万华化学（福建）有限公司年产80万吨PVC项目作出审批决定公告。

2022年1月14日，福州市生态环境局关于万华化学（福建）有限公司年产108万吨苯胺项目作出审批决定公告。

据不完全统计，按照2021年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022年将新增营收208亿元，2023年将新增营收560亿元，全部项目均投产后将新增营收1497亿元。

MDI价格价差

2022年1月聚合MDI均价元/吨，同比+14.09%，环比+10.35%；纯MDI均价元/吨，同比-3.19%，环比+4.03%。2022年1月26日聚合MDI价格元/吨，纯MDI价格元/吨。2022年1月聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差元/吨，同比+5.26%，环比+12.62%；纯MDI平均价差元/吨，同比-14.27%，环比+3.60%。2022年1月26日聚合MDI与煤炭、纯苯价差元/吨，纯MDI价差元/吨。

万华化学价差指数处于历史35.58%分位数

截至2022年1月26日，2022年Q1万华化学价差指数为98.60，较2021年Q4降低3.32；处于历史35.58%分位数，较2021年Q4下降3.91个百分点。其中，2022年Q1万华化学聚氨酯板块价差指数为123.88，较2021年Q4增长7.02；处于历史37.65%分位数，较2021年Q4增长4.87个百分点。2022年Q1万华化学石化板块价差指数为76.99，较2021年Q4下降15.06；处于历史21.20%分位数，较2021年Q4下降26.43个百分点。2022年Q1万华化学新材料板块价差指数为56.29，较2021年Q4下降11.02；处于历史21.81%分位数，较2021年Q4下降18.52个百分点。

下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比改善

2021年，国内家用电冰箱产量8993万台，同比-1.1%；出口量7122万台，同比+2.4%。2021年，国内冷柜产量2906万台，同比-4.5%。其中，2021年12月，国内家用电冰箱产量757.8万台，同比-5.20%，环比-6.27%；出口量546万台，同比-15.74%，环比-34.0%；国内冷柜产量273.6万台，同比-16.5%，环比+3.1%。

2021年，国内汽车产量2606万辆，同比+3.5%；其中2021年12月，国内汽车产量291万辆，同比+2.35%，环比+12.48%。

2021年，房屋新开工面积19.89亿平方米，同比-11.4%；其中2021年12月，房屋新开工面积1.61亿平方米，同比-31.1%，环比持平。2021年，房屋累计施工面积97.54亿平方米，同比+5.2%。

盈利预测和投资评级

预计公司2021-2023年归母净利润分别为250.03、266.37、284.90亿元，对应PE分别11.6、10.8、10.1，维持“买入”评级。

风险提示：

经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。